Expansión

Tanto el Jefe de Gabinete, como el Ministro de Economía y otros miembros relevantes del gobierno o economistas cercanos al oficialismo, han insistido, en los últimos días, en comparar la política de expansión cuantitativa del Banco Central de los Estados Unidos, de la Banca de Inglaterra, o de la Banca de Japón, con la que realiza el Banco Central de la República Argentina.
 
De esta manera, "justifican" dos afirmaciones de política económica "la emisión monetaria no genera inflación, miren si no a los Estados Unidos". "La política monetaria es reactivante, miren si no a los Estados Unidos, y su salida de la gran recesión".
 
Revisar las condiciones en que ambas afirmaciones pueden ser correctas, no es un ejercicio meramente "académico".
 
La actual política económica se basa en dar por válidos ambos argumentos y la dinámica que está desatando, tiene proyecciones difíciles de anticipar, tanto para la economía, como para la política.
 
Veamos, entonces.
 
Primero la mecánica. ¿En qué consiste la expansión cuantitativa de la FED?.
 
Lo que ha hecho la Reserva Federal, desde la crisis del 2008, fue aumentar sus activos, (expandir su balance) comprando, en el mercado secundario, a instituciones no bancarias, básicamente, Fondos de Pensión, Compañías de Seguros, Inversores Institucionales, principalmente Letras del Tesoro de Estados Unidos  (TB), "pagando" con reservas bancarias que se acreditan en las cuentas que dichas entidades tienen en los bancos comerciales.
 
La FED, compra en operaciones de mercado abierto, títulos de alta liquidez emitidos por el Tesoro de Estados Unidos. Estos títulos ya estaban en el mercado, no son emisión directa del gobierno, y la FED no financia en forma directa al gobierno.
 
¿Cuál es el objetivo de estas operaciones y como se relacionan con la reactivación de la economía?. En primer lugar, dado que la tasa de rendimiento de las Letras del Tesoro de USA a 10 años, define la "tasa libre de riesgo" global, al comprar las TB, sube el precio y baja la tasa de interés implícita de estos bonos. La FED de esta manera, no sólo influye en la tasa de corto plazo, con su tasa de referencia, si no que influye en la tasa de largo plazo, haciendo más rentables los proyectos de inversión.
 
A su vez, como modifica la composición del activo de los inversores, al cambiarles TB por liquidez en cuentas a la vista que no pagan intereses, los incentiva a comprar otros activos financieros, acciones o bonos emitidos por empresas, de manera de financiar la inversión privada, o generar "efecto riqueza" por el aumento del precio de esos activos.
 
Dicho de otra manera, la relación entre la expansión cuantitativa de la FED y la reactivación de la economía, se da a través del mercado de capitales, con la emisión de nuevo capital por parte de las empresas, o "inflando" el valor de los activos financieros privados existentes, incentivando la inversión y el consumo vía "efecto riqueza".
 
Del lado de su "pasivo" el Banco Central de Estados Unidos no emitió dólares, entregó reservas bancarias, que se transforman o no en crédito, dependiendo de la demanda y de la voluntad de los Bancos de prestar o de mantener dichas reservas depositadas en la FED.
 
Para cerrar el capítulo FED, un par de números: desde diciembre de 2007 hasta fines de agosto del 2014, los activos de la FED crecieron un 400%. Dentro de ese aumento, la tenencia de TB creció un 222%. (El resto fueron otro tipo de activos financieros, instrumentos hipotecarios, principalmente).
 
Son estas posiciones las que, lentamente, la FED irá desarmando en los próximos años, normalizando su balance, devolviendo los TB al mercado, y "rescatando" las reservas bancarias. Obviamente, todo el experimento aquí descripto no terminó, de manera que sacar conclusiones finales de "éxito" resulta prematuro. Inclusive, como es sabido, hay voces disidentes, tanto dentro de la FED, como en otros  Bancos Centrales, y en la academia, que consideran que la reactivación de la economía norteamericana se dio  "a pesar" de esta política, y que sostener tasas de largo plazo tan bajas y de inflar el mercado de capitales artificialmente, daña la selección de proyectos de inversión y daña la productividad y tendrá consecuencias negativas en los próximos años.
 
Aunque a estas alturas, el amable lector/a, ya habrá deducido las "grandes diferencias" con la política monetaria vernácula, permítanme explicitarlas.
 
El Banco Central de la República Argentina, en estos años, no ha hecho operaciones de mercado abierto de magnitud. Simplemente, ha financiado al Tesoro directamente, depositando pesos en la cuenta bancaria de la Tesorería, la que, a su vez, usó esos pesos, para pagar gastos corrientes. Es decir, indirectamente, el Banco Central "puso pesos en los bolsillos de los receptores de gasto público".
 
A cambio, recibió "papelitos" ilíquidos del Gobierno que, en el corto plazo, no puede reclamar. (No puede venderlos en el mercado).
 
A diferencia, entonces, de la FED, no tiene activos de calidad, y emitió pesos, no reservas bancarias.
 
Esos pesos, fueron a la demanda de bienes y servicios, que, al enfrentar una oferta limitada (ahora vuelvo sobre esto), terminó y termina en los precios.
 
Por otra parte, dado el escaso tamaño del mercado de capitales privado, y la necesidad de financiamiento del gobierno, en todos sus niveles, lejos de incentivar la expansión del financiamiento  de la inversión privada, (salvo el "crédito dirigido y limitado" a ciertos sectores y/o amigos), como hizo la FED, gran parte del crédito ha ido a parar al sector público, pese al récord de presión tributaria. 
 
Asimismo, las reservas en dólares del Banco Central (su principal activo líquido), fueron utilizadas en gran parte para pagar deuda pública, otra vez, a cambio de "papelitos" ilíquidos del gobierno nacional.
 
La caída de reservas, llevó al racionamiento de las importaciones, (para no reconocer el verdadero precio del dólar), lo que, a su vez,  obligó al freno de la oferta de bienes a estos precios.
 
Por lo tanto, emisión para financiar al gobierno, e incentivar la demanda. Y racionamiento de divisas y caída del crédito que frenaron la oferta. (En los primeros ocho meses del año el crédito al sector privado cayó más del 10% en términos reales).
 
Resultado inflación creciente y recesión.
 
Algunos numeritos para comparar.
 
Entre diciembre del 2007 y agosto del 2014, el activo del BCRA creció un 300%. En el 2007 las reservas representaban el 63% del activo, mientras que los "papelitos" sin liquidez equivalían al 25%.
 
En agosto del 2014, el esquema se dio vuelta, las reservas equivalen sólo al 25% del activo, mientras el stock de deuda ilíquida representa el 65%.
 
Estos números explican claramente el descontrol nominal en el que estamos metidos, y la dificultad de revertir esta situación. (Al contrario de la FED "normalizar" el balance del Banco Central, implica que el gobierno cancele deuda pública).
 
Espero que, después de leer estas líneas,  haya quedado claro, no sólo  que lo que hace la FED no tiene nada que ver con lo que hace el BCRA, sino también que, mientras que la política económica "simule" que se parecen, la dinámica del descontrol nominal será creciente, como la inflación y la recesión.